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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
近日，科望医药向港交所主板提交上市申请，中信证券为其独家保荐人。招股书显示，科望医药成立于2017年，公司致力于消除肿瘤微环境中的抑制因子，诱导产生跨肿瘤类型的更高免疫反应，从而实现更强大的抗肿瘤活性。
在递表港交所之前，公司已先后完成4轮融资，所筹总额约17.9亿元，IPO前投资人包括高瓴资本、鼎晖投资、礼来亚洲基金、腾讯投资、高特佳投资等知名投资机构。科望医药能够获得众多投资机构的青睐的重要原因在于公司创始团队颇为豪华，核心高管纪晓辉、卢宏韬均、沈文彦在业内均有较高知名度。
其中，纪晓辉曾担任罗氏亚洲和新兴市场业务开发部全球主管兼副总裁，曾与他人共同创办了澎立生物医药技术（上海）股份有限公司并担任首席执行官；卢宏韬曾是再鼎医药的创始成员和科研执行副总裁、葛兰素史克（上海）医药研发有限公司神经免疫学发现绩效部门（NI-DPU）的创始负责人和高级总监；沈文彦曾于多家海外上市药企任职，且为治疗心血管疾病的依洛优单抗、治疗骨质疏松症的romosozumab的发明人。
然而，在对招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧，包括在研管线均处于早期临床阶段产品有效性仍待论证，核心产品临床数据欠佳ORR低至11.1%，连年巨亏累亏近30亿已资不抵债，估值4年翻30倍市研率显著高于港股18A公司水平等。
资不抵债累亏近30亿 核心产品仅完成Ⅰ期临床
科望医药成立于2017年，目前尚无商业化产品，属于典型的“三无公司”，即无产品、无收入、无利润。成立至今，公司陷入持续亏损之中。招股书显示，同源康医药已根据上市规则第18A.06条规定，申请豁免完整披露三个财政年度的综合业绩并获证监会批准，因此仅披露了2022年及2023年业绩表现。
2022年公司收入8097.9万元，其中2403万元来自政府补助、利息收入等，5694.9万元来自因汇率波动使美元存款产生的汇兑收益及少部分理财产品公允价值变动带来的收益。2023年，伴随着政府补助以及汇兑收益的减少，公司收入同比下降45.1%至4444.9万元。
在缺乏自主造血能力的情况下，科望医药虽然于2023年大幅削减了研发费用，由2022年的3.51亿元降至1.08亿元，但亏损总额却由于可转换可赎回优先股公允价值的增加而进一步扩大。2022年及2023年，公司净亏损分别为7.71亿元及8.54亿元。截至2023年12月31日，公司累计亏损已经高达29.71亿元，目前公司已资不抵债，净负债额已高达26.71亿元。
从产品角度看，招股书显示，截至最后实际可行日期，科望医药创新管线包括六个主要资产，其中四项处于临床阶段，两项处于临床前阶段。
临床试验通常分三个连续阶段进行，其中I期临床试验通常涉及少数健康志愿者或受疾病影响的患者，通过剂量爬坡评估候选产品的代谢、药理作用、副作用、耐受性及安全性。II期临床试验涉及对受疾病影响的患者进行研究，以评估概念验证，厘定产生预期效益的所需剂量。同时收集安全性及其他PK及PD信息，识别可能的不良反应和安全风险，并对疗效进行初步评估。
根据管线示意图，科望医药四项处于临床阶段的管线中，仅核心产品ES102于2024年刚刚启动与特瑞普利单抗联合治疗晚期非小细胞肺癌患者的Ⅱ期临床试验，预计于2024年下半年开始患者入组，有效性仍未得到初步论证。需要注意的是，临床试验失败率最高的阶段就是临床Ⅱ期，素有新药研发“死亡之谷”之称，因此相关管线最终能否成药面临极大不确定性。
“压线”申报背后：资金压力高企 核心产品临床试验数据难言出色
根据港交所《主板上市规则》第18A章的规定，适用于18A生物科技公司的上市条件之一即为其“至少有一项核心产品已通过概念阶段”。根据HKEX-GL92-18号指引信的规定，“已通过概念阶段”通常指产品已经通过第一阶段临床试验，且有关主管当局并不反对第二阶段临床试验的展开。
在科望医药的在研管线中，核心产品ES102为2018年从Inhibrx授权引进，目前研发进度最爲靠前，ES102作为单药及联合疗法在中国的Ⅰ期临床试验已分别于2024年3月及5月完成。由此可见，公司属于“压线”满足申报要求，在核心产品刚刚完成Ⅰ期临床后即递表申报。而在“压线”申报的背后，是ES102临床数据欠佳，公司资金压力高企。
科望医药在招股书中提到，虽然免疫检查点抑制剂（PD-1、PD-L1单克隆抗体等）为患者带来了新的治疗选择，但ORR仍不理想。最常见癌症类型中，肺癌的ORR为26.9%，而HNC及GC的ORR更低，仅为约12%。
而ES102为六价OX40激活剂，可共同刺激和激活T细胞，并逆转Treg细胞诱导的免疫抑制。专用于治疗对免疫检查点抑制剂反应不佳的癌症患者，在临床试验中，无论是作为单药还是与PD-1抗体联用，ES102均显示出良好的安全性和抗肿瘤活性。
然而，在ES102联合特瑞普利单抗治疗的27例可评估缓解的患者中，1例患者获得CR，2例患者获得PR，8例患者疾病稳定。ORR仅为11.1%，DCR为40.7%。这样的数据不仅显著低于诸多ADC等药物与PD-1联合治疗方案，甚至不及特瑞普利单抗在众多适应症中的单药治疗方案。
从资金情况看，科望医药2022年和2023年的年末现金及现金等价物分别为3.39亿元、2.7亿元。截至今年4月底，企业的现金及现金等价物为2.55亿元。而2022年、2023年，公司研发成本分别为1.08亿元、3.51亿元，均值约2.3亿元。即便所有资金全部投入研发，科望医药的现金储备也仅能维持一年。
而这还是在公司不断“降本增效”，变卖部分资产之后的结果。招股书显示，2022年9月，科望医药与药明生物宣布达成多项战略合作，将抗体生产设施转让给药明生物，相关对价于2023年2月13日悉数结付。同时，公司2023年精简研发项目，外包研发服务费同比减少1.38亿元；缩减研发团队并减少股份支付，僱员成本同比减少7260万元。
此外，公司现有资金还包括了来自安斯泰来的非经常性收入。2023年12月28日，科望医药与安斯泰来宣布就BiME（双抗巨噬细胞衔接器）平台、候选药物ES019以及另一分子项目达成合作开发及授权许可（金麒麟分析师）协议。通过这一合作，科望医药从安斯泰来获得总额为2.7亿元的首付款和许可期权费。
招股书显示，公司已于2024年1月收到相关首付款和许可期权费。2023年底公司尚有2.7亿元现金，2024年1月又有2.7亿元进账，而到了4月底，资金就已缩减至2.55亿元，足以见得公司资金压力之大。
上市或破产二选一 市研率高于市场均值
长期以来，科望医药一直依靠外部输血维持自身经营。招股书显示，公司先后经历了A轮、A+轮、B轮、C轮融资，融资总额约总额约17.9亿元。然而，获得融资并非是没有代价的，相关融资均包含有赎回特权的对赌协议。
截至目前，科望医药已向现有优先股股东合共发行约4.14亿股可转换可赎回优先股。如科望医药未能于特定日期或之前成功IPO，公司将需按照发行价履行赎回义务并按照年化8%的单利利率支付股息。可转换可赎回优先股计入负债后，公司目前的净负债额已高达26.71亿元，面临不上市就破产的尴尬处境。
从估值看，2021年完成C轮融资后，公司投后估值达到约6亿美元。2017年10月公司进行A轮融资时，投后估值仅2千万美元。公司估值在不到四年时间里增长近30倍。
由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。
以2023年公司研发成本计，科望医药市研率约40倍。以2022年、2023年平均研发成本计，公司市研率约19倍。而据Wind数据显示，目前28家港股18A企业市研率中位数为5.06，算术平均值为7.63，科望医药估值显著高于行业水平。
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